文 | 创业最前列 李斌足球外盘网站娱乐网

裁剪 | 胡芳洁

7月9日，江苏知原药业向港交所主板递交上市苦求。

这不是它第一次叩击本钱阛阓的大门，2023年4月，知原药业曾向深交所主板递交IPO苦求，阅历两轮问询后，于2024年10月主动撤退。

从A股折戟到转战港股，这家靠一支十几块钱的祛痘药甲硝唑凝胶在互联网上走红的药企，如今头顶冲刺“祛痘第一股”的光环，死后站着改进工厂、欧莱雅、阿里健康等一众明星鼓吹。

招股书清楚，2023年至2025年，知原药业营收从10.31亿元增至13.24亿元。但另一组数字却很能干：净利润从2023年的1.46亿元降至2025年的9451.6万元；2026年第一季度公司净利润仅1262.9万元，同比大跌66.7%。

与此同期，公司收入增长高度依赖销售用度参加，2026年一季度，销售用度率高达43.7%。2025年，公司完成的近3亿元Pre-IPO轮融资，也附带严苛的对赌公约。

当一家药企的增长主要靠营销运转，当利润捏续失速、对赌公约压顶，知原药业的上市，究竟是为了业务发展，如故为了给对赌公约买单？

01 医药老兵更动场地药厂，估值十年翻47倍

在阿里健康的药品销售榜单上，丽芙®甲硝唑凝胶曾登顶全品类销量第一。主要依靠这款零卖价不到20元的祛痘家具，在看似不起眼的皮肤科外用药赛说念里，跑出了一个年营收超13亿元的公司。

图 / 电商平台

这家公司，恰是刚刚向港交所递交上市苦求的江苏知原药业。

不外，值得防御的是，甲硝唑凝胶仅仅知原药业家具领土的关键一环。

除了面部祛痘家具外，知原药业的家具还遮盖了头皮洗剂、足部真菌喷剂、背部和胸部的痘痘喷雾、银屑病软膏、湿疹与皮炎的非激素药膏，以及灰指甲乳膏等多个品类，果然涵盖了从新部到指甲的全身皮肤问题。

对应地，知原药业已变成四大品牌矩阵：丽芙专注面部皮肤外用药膏、洛芙聚焦抗真菌及足部照应、金纽尔遮盖银屑病等免疫炎症性皮肤病、质润则是从药企研发配景蔓延出的功效护肤品牌。

图 / 知原药业招股书

招股书清楚，2025年，知原药业包括丽芙®甲硝唑凝胶在内的八款家具在各自品类中位居全渠说念或线上渠说念榜首。

在港股，尚无一家以皮肤科外用药为中枢主营的上市公司，知原药业若得胜上市，其中枢主营定位将在港股阛阓中变成显着互异化。

这个故事的滥觞，要回首到十三年前两个医药老兵一次押注。

2015年，在三九医药、朗生医药一起搭档了十几年的徐军和谢宏伟，收购了知原药业的前身江苏圣宝罗药业有限公司（后改名为“江苏知原药业有限公司”）。彼时，知原药业还仅仅一家家具庞杂、功绩平平的场地药厂，收购对价仅6000万元。

收购后，两东说念主从最熟悉的皮肤科切入，砍掉知原药业不有关业务，聚焦在外用皮肤药这个在其时看来并不性感的赛说念。

十年之后，这个聘任成为拉动公司增长的中枢引擎。

图 / 知原药业招股书

2023年至2025年，知原药业营收从10.31亿元增至13.24亿元。其中，皮肤科家具收入从7.79亿元增至11.61亿元，占比从75.6%晋升至87.7%。包括丽芙®甲硝唑凝胶在内的鼻面部皮肤病业务板块，2025年终了2.72亿元，占公司总收入的20.6%。

此外，2025年自己免疫性风湿病家具占公司收入的比例为10.2%。

这一增长也平直响应在了行业排行上，据弗若斯特沙利文数据，按2025年出厂价计较，知原药业以约9.6亿元的收入，位列中外洋用皮肤病药物制造商第六位。

也恰是这么的阛阓阐发，让知原药业在2025年赢得了改进工厂、凯辉本钱、阿里健康的投资，投后估值达到28.2亿元。这一估值水平，较十年前徐军收购知原药业时的对价翻了47倍。

一家门可罗雀的场地药厂，经由两位医药老兵的更动，摇身成为被科技投资平台、好意思妆产业本钱、互联网平台竞相押注的祛痘阛阓明星，知原药业是怎么作念到的？谜底藏在知原药业的家具设备逻辑里。

02 用消费品的逻辑，打造爆品活水线

字据招股书，限度2025年底，知原药业已交易化逾50款家具，遮盖六大中枢妥洽领域，另有30多款候选家具在研。更关键的是速率，近三年，公司提交及获批的外用皮肤病药物上市许可苦求总和均居中国首位。

知原药业不仅卖药快，出新药也快。

这一速率背后是一套可复制的逻辑：选纯属因素，作念剂型雠校，然后快速推向阛阓。丽芙®甲硝唑凝胶就是典型样本。

甲硝唑由赛诺菲于1959年研发推出，中枢化合物专利早已在大家范围内逾期，国内领有有关批文的企业达数十家，仅甲硝唑凝胶这一个剂型就有多个品牌在售。也就是说，当知原药业进入这个阛阓时，这如故是因素纯属、专利逾期、竞品林立的红海赛说念。

知原药业莫得去发明新药，而是在系数东说念主王人能作念的老药上作念互异化。

知原药业把传统的浓重软膏改成了水基凝胶，科罚了痤疮患者涂后浓重、投诚性差的痛点；同期，将传统铝管包装升级为泵装设想，真空装配隔断空气与药物平直战争，契合面部局部用药高频、少许、类似取用的秉性，晋升了家具取用便利性和卫素性。

知原药业把通常的逻辑复制到了其他家具上。联苯苄唑溶液作念成喷雾剂，科罚了传统乳膏难以涂抹脚缝、无法处理鞋内真菌的问题；克林霉素磷酸酯外用溶液配备专用喷头，专治手够不着的背部和胸部痘痘。

图 / 知原药业招股书

药作念出来后，知原药业并未将传统病院渠说念行为主攻标的，而是将重点转向电商平台，阿里健康、京东健康等平台是其中枢销售阵脚。

招股书清楚，线上销售收入占公司总收入的比重从2023年的46.4%升至2025年的58.0%，2026年一季度进一步升至61.8%，超六成营收依托电商渠说念终了。

不外，这一花式的代价通常显贵。2023年到2025年，知原药业主要用于电商平台扩张、KOL联接等线上参加的销售用度从4.07亿元增至4.75亿元。

图 / 知原药业招股书

2026年一季度，知原药业销售用度进一步攀升1.47亿元，同期公司销售用度率高达43.7%。其中，营销及扩张用度1.22亿元，占销售用度的比例高达83%。

据Wind数据，2025年A股154家化学制药上市公司平均销售用度率仅为19.8%。即即是恒瑞医药这么领有多款改进药在售的头部企业，2025年销售用度率也不外29%。

换言之，知原药业的销售参加强度已远超行业均值，致使高于多数头部改进药企。从这个角度来看，与其说它是一家药企，不如说它更像一个披着医药外壳的消费品企业。

当一家公司把四成营收花在销售上时，利润被统一也就不难倡导了。

2023年至2025年，知原药业净利润由1.46亿元降至4559.9万元，再回升至9451.6万元，大幅波动。2026年一季度，公司营收同比增长15%至3.37亿元，净利润却大跌66.6%至1262.9万元。

三年间，知原药业累计净利润约2.87亿元，而同期销售用度累计高达13.38亿元，是净利润的4.7倍。

03 从药到妆，谁来为28亿估值买单？

销售扩张铺张大王人资金，捏续发展亦需延绵不时的参加。2023年4月，知原药业初度向深交所递交招股书，策画募资7亿元。

阅历两轮问询后，知原药业于2024年10月主动撤退上市苦求。撤退的中枢原因指向A股对仿制药+重营销企业审核趋严，知原药业2021年至2023年学术扩张费所有这个词逾3亿元，成为两轮问询的重点温雅事项。

时隔一年多，知原药业转战港股。

在A股撤退与港股递表之间的窗口期，知原药业完成了一轮关键融资。2025年，公司完成近3亿元Pre-IPO轮融资，由改进工厂领投，凯辉基金、阿里健康等机构跟投。IPO前，改进工厂捏股6.98%、凯辉创好意思捏股3.37%、阿里健康捏股1.69%。

但高估值的另一面是对赌条目。

招股书清楚，Pre-IPO投资者被授予赎回权，若知原股份未能在商定时刻内完成及格上市，或本体限度东说念主发生变更，该轮投资者有权要求公司按投资金额加单利回购股份。

图 / 知原药业招股书

招股书清楚，知原药业已将这部分独特权益阐明为金融欠债，2025年阐明2.92亿元，2026年一季度增至3.97亿元。这笔欠债平直导致公司净金钱从2024年底的6.77亿元降至2026年3月底的5.11亿元。

若这次港股IPO受阻，知原药业将面对大额回购义务。而限度2026年3月底，公司账面现款3.43亿元。

招股书清楚，知原药业策画将本次募资用于推行家具管线、升级制造平台、品牌扩张、海表里策略并购及补充营运资金。具体而言，公司在研发管线上已布局30多种候选家具，策画改日三至五年内推出15至20款新家具。

知原药业聘任多家具策略，背后是皮肤科外用药阛阓的结构性特征。

弗若斯特沙利文数据清楚，2025年皮肤科外用药阛阓界限约278亿元，展望2030年达451亿元。但细分到知原药业所在的几个中枢品类，阛阓界限其实并不大，阛阓公开信息预测，甲硝唑凝胶阛阓约为1.6亿元。

在一个天花板有限的赛说念里，靠销售参加换增长的边缘效应会越来越低。因此，阛阓参与者必须握住推出新品、捏续营销能力守护界限增长。

除了本质皮肤科外用药外，知原药业在个护阛阓也有布局。2021年，知原药业成就知妍生物，推出质润品牌，家具遮盖二硫化硒洗发水、壬二酸祛痘膏等系列。

图 / 质润天猫旗舰店

天猫平台信息清楚，二硫化硒去屑洗发水清楚9万+东说念主付款，告成价为87.79元/250ml，家具主要添加二硫化硒、水杨酸和马来酸改性蓖麻油，主打控油蓬松去屑功效。招股书清楚，二硫化硒去屑洗发水在2024年上市往常创收7580万元。

此外，15%浓度壬二酸祛痘膏则清楚5万+付款，告成价46.39元/15g，家具主要添加壬二酸、红没药醇、马齿笕、北好意思金缕梅，共同终了上层抑痘、中层淡痘印、皮下成就樊篱功效。

不外，质润旗舰店粉丝14.4万，与专科祛痘护肤品牌羽素（46.3万粉丝）仍有彰着差距。而从药到妆的跳动，意味着知原药业将进入一个竞争更是非的阛阓，在何处，它的敌手不再是传统药企，而是欧莱雅、薇诺娜、羽素等和C端详接更为精熟的消费品牌们。

28亿估值对应的是皮肤科外用药龙头+线上高增长+药妆跨界的故事。当利润捏续失速、营销用度高企、赛说念天花板可见足球外盘网站娱乐网，阛阓会为这个故事买单吗？